馬勇：健全雙支柱調(diào)控框架是為了解決什么問題？

 　　作者馬勇系中國人民大學財政金融學院教授、中國人民大學重陽金融研究院研究員。本文刊于1月1日澎湃新聞網(wǎng)。

　　【編者按】對中國人民銀行(中國央行)來說，2017年可以視為自2002年以來的又一重要節(jié)點。在這一年舉行的中共十九大上，第一次將“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架寫入中央文件之中。這實際上確立了中國央行集維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定職責于一身的定位。

　　金融危機的教訓說明，中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經(jīng)濟周期和金融周期調(diào)控。這就需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對，通過健全宏觀審慎政策框架，與貨幣政策相互配合。

　　雙支柱框架寫入中央文件，與中國央行近年來在金融宏觀體系架構(gòu)上的積極探索和實踐分不開。這也可以看作是2008年全球金融危機以來，中國央行結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗教訓逐步構(gòu)建的成果。

　　那么近年來中國央行在調(diào)控框架上做了哪些探索和實踐?如何看這些探索和實踐?過去的探索和實踐又將如何影響央行未來調(diào)控框架的構(gòu)建?

　　近期，澎湃新聞約請中國人民大學財政金融學院教授馬勇就上述話題撰稿。

　　中共十九大報告提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，這向市場發(fā)出了什么信號?如何理解“雙支柱調(diào)控框架”的內(nèi)涵?如何完善“雙支柱調(diào)控框架”?這些無疑都是關(guān)乎中國未來金融改革和發(fā)展的重要問題。

　　一、雙支柱調(diào)控框架的產(chǎn)生背景

　　近年來，隨著國內(nèi)金融市場的產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新以及金融業(yè)綜合經(jīng)營的加速，金融產(chǎn)品、市場和機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)越來越緊密，金融市場內(nèi)部的風險形成、集聚方式和傳染路徑日趨復(fù)雜化，很多風險的形成具有隱蔽、突發(fā)和難以事前準確判斷的特點，這不僅加大了系統(tǒng)性金融風險形成的可能性，同時也顯著增加了政策當局防范和管理金融風險的難度。

　　事實上，最近幾年的實踐也充分表明，面對日新月異的金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新，僅僅依靠傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控和監(jiān)管工具，已經(jīng)很難確保金融體系的長期穩(wěn)定，必須根據(jù)金融體系發(fā)展的新形勢和新特點構(gòu)建新的金融宏觀調(diào)控體系框架。

　　從國際背景來看，2008年金融危機爆發(fā)以來，世界各國中央銀行開始普遍認識到金融市場中常見的“合成謬誤”問題，即單個金融機構(gòu)的穩(wěn)定并不足以確保金融體系的整體穩(wěn)定，需要從宏觀層面開發(fā)具有逆周期調(diào)節(jié)功能的新型宏觀審慎政策工具，以更加有效地防范和化解系統(tǒng)性風險，從整體上維護金融穩(wěn)定。

　　目前，在改革傳統(tǒng)貨幣政策的基礎(chǔ)上，進一步建立和完善宏觀審慎政策框架已經(jīng)成為世界各國金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控改革的大勢所趨。區(qū)別于傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控政策和以巴塞爾協(xié)議Ⅱ為代表的微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎政策的主要特點是，立足宏觀全局，維護金融體系的整體穩(wěn)定，在具體操作上除了關(guān)注時間維度上的金融順周期行為外，空間維度的重要性機構(gòu)“大而不能倒”、影子銀行監(jiān)管缺失、系統(tǒng)性風險識別等問題也都納入政策調(diào)控的范疇。

　　總體來看，無論是從國內(nèi)金融發(fā)展環(huán)境變化的角度，還是從國際金融政策發(fā)展變革的角度，在改革傳統(tǒng)貨幣政策框架的基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策工具，從而最終形成“貨幣政策+宏觀審慎政策”為“雙支柱”的新型金融宏觀調(diào)控政策框架，既有助于宏觀調(diào)控更好地發(fā)揮作用，同時也有助于更好地防范和化解系統(tǒng)性金融風險。

　　二、雙支柱調(diào)控框架的主要內(nèi)涵

　　所謂“雙支柱”調(diào)控框架，一般的直觀理解，主要是指金融宏觀調(diào)控的兩個主要支柱，一個是貨幣政策，另一個是宏觀審慎政策。不過，這種直觀理解顯然低估了雙支柱調(diào)控框架所包含的政策創(chuàng)新內(nèi)涵。

　　事實上，作為金融宏觀調(diào)控改革的重要政策指南和行動綱領(lǐng)，雙支柱調(diào)控框架至少包含以下三個方面的內(nèi)涵：一是改革和完善傳統(tǒng)貨幣政策，構(gòu)建新型貨幣政策框架(即貨幣政策支柱);二是改革和完善傳統(tǒng)金融監(jiān)管政策，建立宏觀審慎政策框架(即宏觀審慎政策支柱);三是在同一個整體政策框架下，強調(diào)兩個支柱之間的充分協(xié)調(diào)和配合。

　　首先，我們來看作為支柱之一的貨幣政策。在“雙支柱”調(diào)控框架下，貨幣政策已不再簡單等同于傳統(tǒng)意義上的貨幣政策，而是孕育著若干重要的轉(zhuǎn)變、改革和創(chuàng)新，以更好地適應(yīng)現(xiàn)代金融體系下的宏觀調(diào)控需要，進一步提升貨幣政策效果。

　　從實踐情況來看，央行目前已經(jīng)在做的工作除推動貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變之外，還創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)、短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、抵押補充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等多種新型貨幣政策工具，進一步增強了貨幣政策的調(diào)控能力，并為后續(xù)貨幣政策框架的進一步改革和完善奠定了重要基礎(chǔ)。

　　如果從稍長遠的視角來看，在全球范圍內(nèi)，貨幣政策的未來發(fā)展可能還孕育著更加深刻的變革，其中最為核心的一點是，由于貨幣政策事實上對整個金融和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定都負有基礎(chǔ)性的責任，因此，貨幣政策不僅應(yīng)該關(guān)注通脹和產(chǎn)出的穩(wěn)定，還應(yīng)該同時關(guān)注金融體系的穩(wěn)定。這就要求貨幣政策框架從目前流行的“靈活通脹目標制”(以通脹和產(chǎn)出穩(wěn)定為主)轉(zhuǎn)向兼顧金融和實體經(jīng)濟穩(wěn)定的“雙穩(wěn)定目標制”。盡管前景十分誘人，但在“雙穩(wěn)定目標制”框架下，金融穩(wěn)定的盯住對象如何選擇，貨幣政策如何在金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟穩(wěn)定兩個基本目標之間進行有效的權(quán)衡，這些都是亟待研究的重要問題。

　　其次，我們再來看另一個支柱宏觀審慎政策。前文已經(jīng)指出，基于對2008年金融危機的反思，建立和完善宏觀審慎政策框架已經(jīng)成為世界各國的共識性選擇。從具體實踐來看，自2009年9月G20匹茲堡峰會正式引用宏觀審慎政策這一概念以來，在國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)、G-20金融穩(wěn)定理事會(FSB)等國際組織的大力推動下，美國、歐盟和中國等主要國家和經(jīng)濟體都開始了積極的探索和實踐。

　　就中國的實踐而言，目前的宏觀審慎政策框架已經(jīng)涵蓋了三個方面的主要內(nèi)容。一是在2011年正式引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，對信貸投放實施宏觀審慎管理，其主要內(nèi)容是要求金融機構(gòu)“量體裁衣”，業(yè)務(wù)擴張的速度與經(jīng)濟社會發(fā)展的需要和其自身的穩(wěn)健性相適應(yīng);2015年底，人民銀行將差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)，將更多的金融業(yè)務(wù)和行為納入管理范疇，從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境業(yè)務(wù)風險、信貸政策執(zhí)行等七個方面對金融機構(gòu)的行為進行多維度引導。二是為維護人民幣匯率和金融市場的穩(wěn)定，將跨境資本流動的管理納入MPA框架之中，通過引入遠期售匯風險準備金、提高個別銀行人民幣購售業(yè)務(wù)平盤交易手續(xù)費率等方式對外匯流動性進行逆周期動態(tài)調(diào)節(jié)，平抑市場的順周期行為。三是為維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，制定和實施了以“因城施策”和差別化住房信貸政策為主要工具的住房金融宏觀審慎政策體系。今年8月，央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告(2017)》提出“探索將規(guī)模較大、具有系統(tǒng)重要性特征的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)納入宏觀審慎管理框架(MPA)”，這意味著宏觀審慎政策框架將進一步涵蓋互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。

　　最后，加強貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，是“雙支柱”調(diào)控框架得以發(fā)揮整體功效的重要制度安排。在現(xiàn)有金融體系下，貨幣政策和宏觀審慎政策密切關(guān)聯(lián)。

　　一方面，成功的宏觀審慎政策可以降低金融體系的整體風險，保障貨幣政策傳導渠道通暢;反過來，貨幣政策也會影響資產(chǎn)價格和資產(chǎn)負債表，進而影響到金融體系的穩(wěn)定性。

　　在實踐中，宏觀審慎政策的優(yōu)勢在于“結(jié)構(gòu)性調(diào)控”，即針對局部領(lǐng)域(如房地產(chǎn)市場、股票市場)的失衡進行有針對性的調(diào)控，而貨幣政策的優(yōu)勢則在于“總量調(diào)控”，即維持一個總體穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。在特定的經(jīng)濟階段，面對日益嚴重的金融失衡，必須考慮使用貨幣政策進行總量調(diào)節(jié)。如果當經(jīng)濟過熱跡象已經(jīng)出現(xiàn)時，貨幣政策仍然放任信貸閘門開得太大，那么，任何后續(xù)的宏觀審慎工具都難以奏效。換言之，宏觀審慎政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)優(yōu)勢必須以適當?shù)呢泿趴偭空{(diào)節(jié)為基礎(chǔ)。事實上，只有在運用貨幣政策來防止整體金融過剩的基礎(chǔ)上，宏觀審慎工具才能更加從容地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控功能。因此，成功而有效的貨幣政策和宏觀審慎政策能夠互相增強和彼此促進。

　　在實踐方面，此前全國金融工作會議已宣布設(shè)立“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”，可以視為統(tǒng)一貨幣政策和宏觀審慎政策、加強頂層政策協(xié)調(diào)的重要制度安排?？梢灶A(yù)期，在不久的將來，特別是在監(jiān)管部門的資源和職能進一步整合之后，在實施重要的宏觀金融調(diào)控時，中國將形成貨幣政策、宏觀審慎政策和其他金融政策統(tǒng)一決策、密切配合的宏觀調(diào)控新格局，而這必將極大地提高決策效率和政策實施的效果。

　　三、遠景與展望

　　中國目前正處在經(jīng)濟和社會大轉(zhuǎn)型、大變革的時代，深刻理解金融宏觀調(diào)控的當前改革和未來發(fā)展，必須將其置于經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型發(fā)展的大背景下展開?；诖诉h大背景，可以預(yù)期，“雙支柱”調(diào)控框架只是更為恢宏的金融宏觀調(diào)控體系改革的一個開端。

　　盡管現(xiàn)在描述中國金融宏觀調(diào)控的遠景框架似乎還為時尚早，但可以確定的是，中國正在試圖構(gòu)建一個國際領(lǐng)先的金融宏觀調(diào)控體系框架，這一框架的基本特征是：目標上金融和實體經(jīng)濟共同穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展，結(jié)構(gòu)上國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會統(tǒng)籌、人民銀行和監(jiān)管部門發(fā)揮重要作用，工具上以目前的“雙支柱”為基礎(chǔ)、繼續(xù)豐富完善政策工具箱，最終形成一個理念領(lǐng)先、制度完善、實踐有效的整體調(diào)控框架。