門口的野蠻人 ——美國80年代杠桿并購及對中國的啟示

作 者：任澤平，楊為敩 來 源：密金融發(fā)表日期：2016-12-06

    近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購和萬能險。本文旨在研究上世紀(jì)80年代美國杠桿收購潮和垃圾債市場發(fā)展，及其對當(dāng)前中國杠桿收購的啟示。

1 什么是杠桿并購

什么是杠桿并購呢？簡要而言之，就是用別人的錢來收購別人。其最大的特點(diǎn)是：在收購過程中其資產(chǎn)占用是極低的，一般來說，指公司或個體利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。

具體來說，杠桿收購大致分以下幾步：

第一步：收購方少量出資成立一家購殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購51%股權(quán)時發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余49%股權(quán)（或?qū)?/span>49%股權(quán)直接置換為對標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。

2 美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產(chǎn)荒

80年代是美國重要的變革時代，制服了滯漲，孕育了信息經(jīng)濟(jì)，奠定了90年代以后的經(jīng)濟(jì)大繁榮和股票大牛市的基礎(chǔ)。在這樣的背景下，美國80年代催生了一波杠桿并購潮并最終破滅。

2.1 60年代杠桿并購：受制于融資

其實杠桿收購在上世紀(jì)60年代在美國已經(jīng)出現(xiàn)了比較成形的模式，但是一直沒有出現(xiàn)大規(guī)模并購潮，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等因素外，主要的難點(diǎn)發(fā)生在上圖中的B環(huán)節(jié)，及債務(wù)融資環(huán)節(jié)。當(dāng)時的收購資金主要靠銀行貸款，不但利率高，并且條件苛刻，其所能獲得的貸款規(guī)模僅僅是被收購公司賬面價值的貼現(xiàn)，一旦收購公司存在溢價的話，貸款難度則明顯增加。因此當(dāng)時被杠桿收購的企業(yè)僅僅是一些瀕臨破產(chǎn)的小企業(yè)，而收購方大多是該企業(yè)的管理層。

而到了60年代末后期及70年代，杠桿收購有了緩慢的發(fā)展。一方面收購資金來源稍有松動，一些大型保險公司及股權(quán)投資公司也參與到杠桿收購中來，其無疑具有更強(qiáng)的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進(jìn)入了杠桿收購領(lǐng)域，也有一些專門從事杠桿收購的公司應(yīng)運(yùn)而生。但是，之所以杠桿收購沒有得到快速發(fā)展的原因還是B環(huán)節(jié)，即資金籌措仍然比較困難。

杠桿收購真正的高速發(fā)展期是上世紀(jì)80年代，也引起了美國的一輪并購高峰。當(dāng)時，美國每年的并購交易案例數(shù)量從1980年的1800余例迅速增長至1986年的3300余例，期間增速高達(dá)76%。米爾肯正是抓住了這樣的機(jī)遇，通過包銷垃圾債來擴(kuò)大收購杠桿的方式而名聲大振。

2.2 80年代杠桿收購潮

為什么在80年代杠桿收購才大行其道呢？

首先，里根政府“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃”相關(guān)政策使得當(dāng)時公司估值偏低。其中很重要的一點(diǎn)是允許企業(yè)對新購進(jìn)的資產(chǎn)加速折舊，再疊加上當(dāng)時的通脹形勢，可以允許企業(yè)在一個比較高的名義價值上采取加速折舊。同時，“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃”也使得職工持股計劃更具吸引力（ESOP）。

70年代后美國將資本收益稅率上限上調(diào)至55%，這使得當(dāng)時的公司估值普遍偏低，并且清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅，因此全盤收購顯得更為劃算。

其次，經(jīng)濟(jì)周期下行期增加了并購需求。從海外經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)越下行，則并購越繁榮（被收購的需求更高）。80年代初，美國經(jīng)濟(jì)增長率從5%左右的中樞開始下滑，這在一定程度上繁榮了杠桿收購的市場。

最后可能也是最重要的是，80年代美國利率市場化導(dǎo)致儲貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競爭成本上升以及對高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。

當(dāng)年的杠桿收購里的杠桿有相當(dāng)一部分都是靠垃圾債來實現(xiàn)的，而市場對垃圾債的態(tài)度在70年代末有了一個非常顯著的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的一方面來自于本文即將提到的米爾肯的努力，當(dāng)時的米爾肯在踐行著希克曼“低評級債券長期投資回報率更高”的理論，四處游說愿意購買垃圾債的人，最終在一定程度上影響了市場；另一方面則應(yīng)歸因于當(dāng)時的美國利率市場化進(jìn)程，政府對金融管制的放松以及金融機(jī)構(gòu)本身的競爭加劇。

1978年，美聯(lián)儲規(guī)定銀行發(fā)行6個月定期存款（CD），而其利率則受制于每周國債拍賣市場價格。雖然當(dāng)時的CD產(chǎn)品存在最低限額的門檻，但存款機(jī)構(gòu)的資金仍大量流入到這些監(jiān)管較松的CD產(chǎn)品之中。其后，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國陸續(xù)實施了“1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制以及貨幣控制法”、“1982年存款機(jī)構(gòu)法”、“Q條例”等促成利率市場化的政策，逐步放松自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS）賬戶、小額儲蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場儲蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。

在固定利率時期，銀行業(yè)對利率的敏感性體現(xiàn)為資產(chǎn)敏感，因此在利率水平較高時，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶存款利率逐步推進(jìn)的市場化導(dǎo)致了美國銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，銀行業(yè)的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業(yè)最主要費(fèi)用。而到了80年代存款利率市場化完成后，甚至連銀行的核心存款本身也開始對市場利率產(chǎn)生敏感。

美國銀行業(yè)頻頻用提高貸款規(guī)模，降低貸款信用來彌補(bǔ)利差損失的同時，本身監(jiān)管較弱的儲貸機(jī)構(gòu)則用大舉買入垃圾債的方式來獲取超額收益。

所謂“儲貸機(jī)構(gòu)”，就是單一業(yè)務(wù)線的小機(jī)構(gòu)，吸納居民存款后，多數(shù)去發(fā)放住房按揭貸款，以此來博取利差。在1980年，國會提高了儲貸機(jī)構(gòu)的存款利率上限，但并未同時允許儲貸機(jī)構(gòu)調(diào)整按揭貸款的利率，因此，當(dāng)時的儲貸機(jī)構(gòu)陷入了困境，亦在當(dāng)時美國高通脹的壓力下，儲貸機(jī)構(gòu)的資金成本從13%飆升至20%附近。

于是，儲貸機(jī)構(gòu)開始大舉購入當(dāng)時收益率相對較高的垃圾債，當(dāng)時垃圾債確實具有很高的收益，70年代十年期美國國債的平均收益率僅有7.5%，因為當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級的企業(yè)債收益率當(dāng)時的平均收益為9.3%，利差達(dá)到了1.8%，而對于垃圾債來說，當(dāng)時與國債的利差高達(dá)300bp。

由此，80年代的垃圾債需求增多也給杠桿并購增強(qiáng)了資金基礎(chǔ)。

3 米爾頓和垃圾債融資

3.1 米爾肯的操作手法

在當(dāng)時那輪杠桿并購潮里，有一個非?；钴S的金融家——邁克爾·米爾肯。當(dāng)時米爾肯就職于華爾街德雷克斯公司，他將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為通過垃圾債形式杠桿收購大型企業(yè)。實際上，之所以在米爾肯手下的并購企業(yè)可以通過發(fā)行垃圾債的方式輕易地募到資金，這和米爾肯之前在垃圾債市場形成的高聲望以及市場對垃圾債情緒的好轉(zhuǎn)是密不可分的。

在當(dāng)時，只要米爾肯同意為某項目出手，標(biāo)購公司會接到一封發(fā)自他供職的德雷克斯公司的信函，聲稱“有高度信心”為收購企業(yè)提供必要的資金，而引來市場上大批的資金。而對于債權(quán)人來講，當(dāng)時幾乎是無視收購方是個怎樣的公司，僅僅憑借標(biāo)購公司的判斷來決定借款額以及利率水平。這封信一旦發(fā)出，幾乎無一上市公司可以幸免。

具體來說，杠桿并購業(yè)務(wù)融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔(dān)保的優(yōu)先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒有擔(dān)保的債務(wù)（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業(yè)務(wù)可以通過垃圾債業(yè)務(wù)完美實現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場并購提供了非常豐厚的便利。

最為經(jīng)典的案例即米爾肯為MCI公司融資籌集20億美元的垃圾債，成功打破了ATT公司對通信市場業(yè)務(wù)的壟斷權(quán)。1984年米爾肯發(fā)起的皮根斯襲擊海灣石油公司的標(biāo)購事件雖然以失敗告終，但其強(qiáng)大的融資能力得到認(rèn)可。

3.2 經(jīng)典案例——RJR Nabisco案：管理層和“門口野蠻人”的較量

RJRNabisco公司收購案是迄今為止最大的一宗杠桿收購案，交易金額高達(dá)250億美元，時至今日其依然是杠桿收購的典型案例。這宗收購案的特別之處除了金額巨大以外，更在于競爭雙方分別是公司的管理層和專業(yè)并購公司，是一場“內(nèi)部人”和“門口野蠻人”的較量。競爭雙方均動用杠桿，競標(biāo)過程一波三折，將杠桿收購的要義展現(xiàn)得淋漓盡致，宛如一場大戲。

3.2.1 收購背景

收購的一方是以羅斯·約翰遜為首的公司管理層。約翰遜其人經(jīng)歷頗為傳奇，起初為標(biāo)牌公司總裁，后鯨吞納貝斯克公司（Nabisco），合并雷諾茲（RJR），青云直上成為RJRNabisco公司總裁。納貝斯克主營為食品業(yè)務(wù)，雷諾茲主營為煙草業(yè)務(wù)，而煙草業(yè)務(wù)當(dāng)時年產(chǎn)值近10億美元，現(xiàn)金流充裕，但公司文化封閉保守。其時又逢美國食品行業(yè)大規(guī)模洗牌重組，所以公司管理層十分看重其煙草業(yè)務(wù)，認(rèn)為市場對其價值存在低估，故主張通過MBO實現(xiàn)公司私有化，賣出食品業(yè)務(wù)，保留煙草業(yè)務(wù)，完成資產(chǎn)重組。

收購的另一方是著名并購公司KKR。KKR時為杠桿并購業(yè)界翹楚，業(yè)務(wù)量占當(dāng)時市場總交易量的四分之一，尤其擅長利用垃圾債完成高杠桿收購。KKR之所以對RJRNabisco感興趣，是因為其同樣認(rèn)同RJRNabisco的成長價值，并且認(rèn)為管理層75美元/股的出價太低。

管理層有所羅門公司合作，KKR更有德雷克塞爾和美林做顧問，大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

3.2.2 并購過程

第一階段，“野蠻人”進(jìn)入，“內(nèi)部人”大夢初醒。KKR的參與使得管理層原先的計劃全部付之東流。1998年10月20日，公司管理層提出MBO收購要約，計劃以75美元/股共計170億美元價格完成私有化。緊接著當(dāng)月24日，KKR發(fā)出收購要約，發(fā)出普通股90/股（84美元以現(xiàn)金支付，6美元以其他證券形式支付）和優(yōu)先股108/股，共計207億美元的收購價格。在KKR的壓力之下，管理層修改要約為普通股92/股（84美元以現(xiàn)金支付，8美元以其他證券形式支付），共計207億美元。同時，FirstBoston團(tuán)隊以第三競標(biāo)者身份出現(xiàn)。

第二階段，競標(biāo)規(guī)則設(shè)立，三方混戰(zhàn)。RJR Nabisco公司為因應(yīng)收購事宜，成立特別委員會，特別委員會公布了競標(biāo)游戲規(guī)則，11月18日進(jìn)行第一輪競標(biāo)。KKR在這輪競標(biāo)中出價90/股（75美元以現(xiàn)金支付，11美元以PIK優(yōu)先股支付，8美元以PIK可轉(zhuǎn)換債券支付），而管理層出價稍高，出價為100/股（90美元以現(xiàn)金支付，6美元以PIK優(yōu)先股支付，4美元以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股支付）。FirstBoston團(tuán)隊雖有出價未，但未與RJR簽訂保密協(xié)議書，被視為標(biāo)書不完整，無效。本輪投標(biāo)管理層占優(yōu)勢，但由于FirstBoston團(tuán)隊半路殺出，委員會決定一周后二次投標(biāo)。

第三階段，二輪投標(biāo)，KKR終勝管理層。11月30日晚，競標(biāo)處于白熱化狀態(tài)，KKR和管理層分別三修標(biāo)書才最終完成競標(biāo)過程。最終競標(biāo)結(jié)果KKR以每股109美元險勝管理層每股108美元。同時，兩者對業(yè)務(wù)的處理和保留股東股份數(shù)量的不同也是股東選擇的重要原因。管理層因之前約翰遜的管理協(xié)議和“金降落傘計劃”的中飽私囊，觸怒了股東和員工，股東最終選擇了KKR。

3.2.3 成也垃圾債，敗也垃圾債

KKR的成功收購，垃圾債的作用可謂功不可沒，在總交易金額250億美元中，KKR自身資金僅有1500萬美元，僅占總金額的0.06%，其余資金幾乎都是垃圾債券大王米爾肯發(fā)行垃圾債券籌得，杠桿之高，令人驚嘆。

但垃圾債也成為公司日后經(jīng)營中的隱患。KKR成功收購RJR Nabisco后，任命路易斯·格斯特納為新任總裁。格斯特納大刀闊斧的改革一度使Nabisco的營業(yè)顯著改善，現(xiàn)金流高達(dá)原來3.5倍，利潤在1990年的上半年增加了46％。但垃圾債的償還也消耗公司大量現(xiàn)金流，限制了銷售能力的擴(kuò)張。公司主要對手菲利普·莫里斯卻趁機(jī)壓低價格，擴(kuò)張銷售，Nabisco最終在競爭中敗下陣來。幾經(jīng)周折，KKR最終不得不剝離RJRNabisco的剩余股權(quán)，資金回報所剩無幾。

除杠桿收購撬動巨額資金造就商業(yè)傳奇之外，另一個值得我們注意的是美國完善的公司治理結(jié)構(gòu)。在代理人問題突出，信息不對稱明顯的情況下，特別委員會的設(shè)立使得“內(nèi)部人”并沒有在競標(biāo)過程中占到任何優(yōu)勢，最終選擇了股東利益最大化的方案。此外，并購的最終結(jié)果終究取決于并購后公司治理能否顯著改善，協(xié)同效應(yīng)能否充分發(fā)揮，“杠桿”是收購的“術(shù)”并非“道”。

4 美國杠桿收購的制度基礎(chǔ)

在當(dāng)時，這種杠桿收購是否有其制度基礎(chǔ)呢？尤其是對于高收益?zhèn)瘉碚f，其涉及融資方和投資者雙方的利益，因此法律也意圖在融資便利和保護(hù)投資者之間尋找平衡。1933年《證券法》的4（2）節(jié)、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）均對此作出了規(guī)定。簡而言之，當(dāng)時的美國高收益?zhèn)l(fā)行實行的是注冊制而非核準(zhǔn)制，意即只要發(fā)行人提交相關(guān)材料且向購買者提供有關(guān)備忘錄之后，該高收益?zhèn)纯砂l(fā)行，并不對高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定。

在當(dāng)時美國對高收益?zhèn)l(fā)行者的限制大致有兩點(diǎn)：其一是高收益?zhèn)陌l(fā)行對象是被嚴(yán)格限制的，按照當(dāng)時的法律，其只能對“不需要受強(qiáng)制信息披露制度保護(hù)并且‘自己可以照顧自己’的對象發(fā)行”。其二是發(fā)行人需要遵循證券法所規(guī)定的其他義務(wù)，尤其是“反欺詐法”（具體細(xì)節(jié)可見下表）。從這系列制度來看，并未有融資收購的禁行字眼，這在一定程度上也為米爾肯的高收益?zhèn)谫Y收購形成了比較自由的制度基礎(chǔ)。

圖表 9：美國20世紀(jì)高收益?zhèn)南嚓P(guān)法案

《144A規(guī)則》對高收益?zhèn)细駲C(jī)構(gòu)投資者的界定

1、任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券的保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者

2、任何擁有并自主投資至少1千萬美元于非關(guān)聯(lián)人證券的證券經(jīng)紀(jì)商

3、任何擁有并自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券，并擁有2500萬美元凈資本的銀行

《證券法》第11條

如果在有價證券申請上市登記表中存在任何一處錯誤的資料，所有債券發(fā)行主體的參與者都將承擔(dān)因此帶來的不良后果。

當(dāng)證券注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述，或規(guī)定應(yīng)報卻漏報了為使該報告書不致被誤解所必要的重大事實時，任何獲得這種證券的人可以有權(quán)對以下幾類關(guān)系人提出司法訴訟，讓其承擔(dān)法律責(zé)任，包括：1、在有價證券申請上市登記表上簽名的債券發(fā)行主體的關(guān)系人；2、在債券發(fā)行人發(fā)出表明其責(zé)任的注冊報告書中的董事（履行類似職能的人）或合伙人中的每一個人；3、所有鑒定有價證券申請上市登記表，認(rèn)可并在有價證券申請上市登記表簽名的專家；4、所有債券包銷人等。

《證券法》第12條

如果債券并沒有注冊登記，在提供的函件中如有任何錯誤的資料，所有債券發(fā)行主體的參與者仍要負(fù)責(zé)。

SEC監(jiān)管規(guī)定

對于信用評級機(jī)構(gòu)向市場投資者披露的受評企業(yè)信息，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)保證真實、準(zhǔn)確。同時，信用評級機(jī)構(gòu)須對發(fā)行主體進(jìn)行跟蹤評級，對受評企業(yè)的最新經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r給予關(guān)注。

資料來源：方正證券

5 杠桿收購是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮與債券違約潮

長遠(yuǎn)來看，這種杠桿收購是一把雙刃劍。一方面，其有效發(fā)展了當(dāng)時美國的中小企業(yè)及新興行業(yè)；而另一方面，其又為美國后期的債券違約潮打下了埋伏。

5.1 資金瓶頸打開與新興產(chǎn)業(yè)繁榮

在70年代只能用嚴(yán)苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代的資金來源獲得了極大程度的解放，尤其是當(dāng)杠桿收購風(fēng)行時，促成了很多行業(yè)（尤其是新興行業(yè)）的集中重組。其中，尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當(dāng)時這兩個行業(yè)占全市場債券發(fā)行量的比例已經(jīng)高達(dá)37%。

以電信行業(yè)為例，在1977年之前，其私人建設(shè)投資僅僅維持了年化個位數(shù)增長，而到了1977年之后，私人建設(shè)投資則顯著加快，在之后的幾年里年化增長率加快到了接近11%的水平。

即使到了90年代，雖然垃圾債泡沫破滅了，但對垃圾債的市場認(rèn)知已經(jīng)被顯著建立起來，并且有越來越多的行業(yè)開始參與到高收益?zhèn)陌l(fā)行中來。之前的高收益?zhèn)l(fā)行以消費(fèi)品（周期性及非周期性)、工業(yè)、金融服務(wù)業(yè)為主，而技術(shù)、能源等行業(yè)在90年代也開始通過發(fā)行收益率債來募集資金。從最近20年的美國垃圾債發(fā)行平均比例可以看出，垃圾債發(fā)行的行業(yè)比之前變得廣泛且平均了很多。

而垃圾債也在當(dāng)年得到了空前的發(fā)展，80年代最初的五年時間里，年度公開發(fā)行的垃圾債規(guī)模以及固定利率垃圾債存量規(guī)模分別從17億美元和94億美元飆升至198億美元和591億美元，增幅分別高達(dá)11.6倍和6.3倍！

5.2 90年代垃圾債泡沫的崩塌

高收益?zhèn)?/span>70-80年代的盛行也催生了資產(chǎn)泡沫。80年代末，關(guān)于高收益?zhèn)呢?fù)面新聞開始鵲起，高收益?zhèn)袌鍪艿角榫w、監(jiān)管、信貸緊縮等一系列因素影響，其市場承受了巨大的拋壓，債券違約率迅速攀升。整個80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。

在90年代垃圾債泡沫崩塌之前，儲貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險已經(jīng)開始發(fā)酵。早在1984年，就因之前的高利率和放寬存戶利率的政策使儲貸機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了一系列破產(chǎn)事件，尤其是田納西州和加州，由于這兩個州對儲貸行業(yè)監(jiān)管比較松，且當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)都存在比較嚴(yán)重的泡沫，因此當(dāng)時的儲貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端本身就醞釀著比較大的風(fēng)險。

而到了1986年，聯(lián)邦儲貸機(jī)構(gòu)存款保險公司為當(dāng)時54家破產(chǎn)的儲貸機(jī)構(gòu)的存戶提供了約160億美元的賠償，但尚有相當(dāng)一部分儲戶得不到賠付，并且隨著經(jīng)濟(jì)狀況的進(jìn)一步惡化，行業(yè)中的半數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)陷入危機(jī)。

隨著垃圾債的違約率的爬升和垃圾債危機(jī)的出現(xiàn)，90年代初儲貸機(jī)構(gòu)的危機(jī)也一并達(dá)到了頂峰，當(dāng)時新成立的清算信托公司分別在1989年和1990年賠付儲貸機(jī)構(gòu)的家數(shù)高達(dá)318和213家。

1990年，高收益?zhèn)钠骄灰變r格只有面值的66%。大幅折價導(dǎo)致高收益?zhèn)袌霭l(fā)行量降到了10年來最低，10年來首次出現(xiàn)負(fù)回報。在經(jīng)濟(jì)景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記它的“垃圾”本質(zhì)，但是一旦經(jīng)濟(jì)減速，垃圾債的違約情況就會急劇上升。在這場危機(jī)的倒逼下，美國政府為此付出了1660億美元的救助，1800余家儲貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，數(shù)百人入獄。美國的1981-1990年最終被形容為“貪婪的十年”。

6 中國的杠桿收購和萬能險

6.1 萬能險與垃圾債的比較

近年中國新興保險公司的收購路徑與當(dāng)年的美國杠桿收購有著非常相似之處。這其中萬能險給新興保險公司收購資金的貢獻(xiàn)十分顯著，這一產(chǎn)品非常像美國當(dāng)年的垃圾債。

所謂萬能險，除了同傳統(tǒng)壽險一樣給予保護(hù)生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資帳戶內(nèi)資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨(dú)立運(yùn)作的投保人投資帳戶資金的業(yè)績聯(lián)系起來。大部分保費(fèi)用來購買由保險公司設(shè)立的投資賬戶單位，由投資專家負(fù)責(zé)賬戶內(nèi)資金的調(diào)動和投資決策，將保護(hù)的資金投入到各種投資工具上。對投資賬戶中的資產(chǎn)價值進(jìn)行核算，并確保投保人在享有帳戶余額的本金和一定利息保障前提下，借助專家理財進(jìn)行投資運(yùn)作的一種理財方式。

之所以我們稱萬能險是一種“另類”的垃圾債，是因為萬能險、投連險這類險種相對于市場的其中產(chǎn)品或者投資渠道，其收益更為可觀。以某新興保險公司為例，其近幾年發(fā)行的萬能險平均回報率根據(jù)最低口徑測算也一直都在6%左右浮動，如果與10年期國債收益率相比的話，平均存在著2%左右的溢價。

對于萬能險來說，其和垃圾債的一大共同點(diǎn)就是用募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風(fēng)險資產(chǎn)或者通過放寬擔(dān)保、拉長杠桿等措施來提高資金收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、資產(chǎn)風(fēng)險過高等問題，這與80年代利率市場化背景下的美國儲貸機(jī)構(gòu)的做法有異曲同工之處。

6.2 中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起

中國當(dāng)前宏觀金融環(huán)境跟80年代美國很多相似之處。

首先，“資產(chǎn)荒”。所謂“資產(chǎn)荒”，就是過多的資金追逐過少的高收益資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)期收益率不斷下行，主要是三大原因：一是中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發(fā)；三是利率市場化和金融創(chuàng)新。

無論是去年年底的債券市場（尤其是高收益?zhèn)┑淖邉葸€是今年的委外資金，無疑都在說明資金正在積極地尋找更高收益的資金。那么，對于超額收益還不錯的萬能險甚至未來的高收益?zhèn)?，都可能比過去更受追捧。

實際上，在過去的三年里，萬能險已經(jīng)表現(xiàn)出了非?？斓陌l(fā)展速度，從今年來看，相對于2013年其保費(fèi)增長5.6倍，復(fù)合年增長率78%，這個發(fā)展速度在很大程度上來自于其較高的收益水平。

其次，利率市場化，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)收益不斷下滑的背景下，不斷加大風(fēng)險容忍度。在80年代美國利率市場化時期，美國金融機(jī)構(gòu)的資金迅速從資產(chǎn)敏感型轉(zhuǎn)變?yōu)槔拭舾行?，這一方面會縮窄既有的利差水平，另一方面又去倒逼金融機(jī)構(gòu)配置高風(fēng)險資產(chǎn)來換取相對高的收益。

中國利率市場化以來，資產(chǎn)對絕對收益不斷下降。2015年下半年的長久期債、2016年初的低信用債、2016年一季度的信托票據(jù)產(chǎn)品以及2016年二季度的委外資金的收益率分別出現(xiàn)了相對其他品種更快的下降，資金在一點(diǎn)一點(diǎn)地通過加大風(fēng)險容忍度來換取高收益。

最后，杠桿并購的政策也在逐步放開。2014年11月5日，滬深兩所發(fā)布《并購重組私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)事項的通知》顯示，除滬深交易所上市的公司外，在中國境內(nèi)公司制法人都可以發(fā)行并購重組私募債，這也是自2012年中小企業(yè)私募債試點(diǎn)以來再一次擴(kuò)容私募債品種。

該通知規(guī)定，并購重組私募債券的發(fā)行人是中國境內(nèi)公司制法人，試點(diǎn)初期暫不包括在滬深證券交易所上市的公司。不過在發(fā)行方式方面，并購重組私募債券采取非公開發(fā)行的方式，經(jīng)交易所備案后面向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行和轉(zhuǎn)讓。募集資金主要用于支持并購重組活動，包括但不限于支付并購重組款項、償還并購重組貸款等。

雖然中國的債券發(fā)行實行的非注冊制，這比美國的杠桿收購募資來說效率稍弱，但是，允許杠桿并購的發(fā)債制度也在逐步放開，這相當(dāng)于增加了未來并購重組的便利性。

6.3 中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間

從中國的制度基礎(chǔ)來說，目前無論是從高收益?zhèn)假Y，還是從銀行或券商募資，在資金使用上都不存在太大的制度障礙。以銀行為例，銀行資金的監(jiān)管應(yīng)該是最為嚴(yán)苛的，《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。貸款業(yè)務(wù)相關(guān)管理辦法也要求，銀行貸款資金?？顚Ｓ茫瑖?yán)格控制信貸資金被挪用流向股市。

目前來看，銀行對接股票市場乃至收購市場的主要的理財資金，雖然理財資金在監(jiān)管上不遜于存款或自有資金（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》第十八條規(guī)定，理財資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金），但是，如果從通道把銀行的理財資金導(dǎo)出去的話（中間設(shè)定一個固定收益產(chǎn)品的通道），則這部分資金是不在目前的監(jiān)管禁行范疇之內(nèi)的，也就是說，監(jiān)管層很難阻止這種資金流向。

即使未來出臺辦法可以監(jiān)管并且嚴(yán)控這類資金流向的話，在實際操作中的創(chuàng)新空間仍然很大，仍然有很多辦法可以規(guī)避監(jiān)管，使銀行資金流入股市或收購市場。