資本市場法律體系亟待推出“中國方案”

作 者：劉麗靚 來 源：中國證券報(bào)·中證網(wǎng)發(fā)表日期：2018-05-24

　　A股入摩、CDR制度試點(diǎn)、放寬金融行業(yè)外資股比限制……一系列重大措施相繼落地，標(biāo)志著我國資本市場改革開放進(jìn)入新時(shí)期，也意味著資本市場法治體系建設(shè)迎來新挑戰(zhàn)。曾任證監(jiān)會(huì)三屆主板發(fā)審委委員的中國政法大學(xué)教授李曙光在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，中國資本市場發(fā)展即將步入而立之年，進(jìn)入“做大事”階段。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生明顯變化的當(dāng)下，亟須加快完善資本市場法律體系，在加快與國際市場接軌的同時(shí)做出“中國方案”。這意味著證券法的修訂、期貨法的出臺(tái)迫在眉睫，公司法與企業(yè)破產(chǎn)法的聯(lián)動(dòng)修訂也應(yīng)加快。

　　開放推動(dòng)資本市場加快改革

　　中國證券報(bào)：在改革開放40周年之際，資本市場改革開放進(jìn)入新時(shí)期。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，如何建立完善資本市場法治體系？

　　李曙光：今年是改革開放40周年，是一個(gè)標(biāo)志性年份，中國的資本市場發(fā)展也將步入而立之年，應(yīng)該說進(jìn)入到一個(gè)要“做大事”的階段。目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生明顯變化，對(duì)我們的證券市場影響非常大。按照中央提出的進(jìn)一步加快改革開放要求，特別是金融領(lǐng)域的開放，近期A股入摩，控股海外交易所，放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制，H股全流通試點(diǎn)起航，推進(jìn)滬倫通等具體舉措持續(xù)推進(jìn)。資本市場對(duì)外開放速度只會(huì)越來越快，領(lǐng)域越來越寬，“走出去”、“請(qǐng)進(jìn)來”。總的來說，我們的資本市場要與中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體地位相匹配，要讓資本市場更多地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多地服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)增長，能夠讓境內(nèi)投資者更多地享受資本市場開放帶來的好處。同時(shí)，一定要把開放變成一種動(dòng)力機(jī)制和壓力機(jī)制，倒逼境內(nèi)機(jī)構(gòu)改善治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)競爭力，為金融市場和投資者提供更好的服務(wù)。

　　我國資本市場在法律體系建設(shè)方面，初步框架都已經(jīng)具備，但一些法律層級(jí)還比較低，滿足不了整個(gè)資本市場發(fā)展的速度與需求。比如，證券法還有缺陷、期貨法尚未出臺(tái)，目前僅有期貨交易管理?xiàng)l例等。資本市場的法律建設(shè)與市場發(fā)展以及對(duì)外開放需求是不配套的，一個(gè)沒有規(guī)則的市場是肯定發(fā)展不起來的，同時(shí)會(huì)有很多爭議。因此，我們的資本市場要想做大做強(qiáng)，能夠真正地與整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速和體量相匹配，建設(shè)成一個(gè)值得去投資的市場，在法律規(guī)則體系上應(yīng)該做出典范，要與國際上通行的制度接軌；同時(shí)，要有中國特色，做出“中國方案”。

　　CDR發(fā)行應(yīng)逐步向?qū)嶓w企業(yè)傾斜

　　中國證券報(bào)：證監(jiān)會(huì)5月4日宣布就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。CDR發(fā)行門檻是否過高？未來會(huì)否放寬盈利要求？富士康IPO在發(fā)行方式上使用了首發(fā)“戰(zhàn)略配售”，這是否對(duì)以后的“獨(dú)角獸”企業(yè)上市具參考意義？推進(jìn)CDR過程中還有哪些問題需要關(guān)注？

　　李曙光：隨著CDR政策的推進(jìn)，創(chuàng)新性企業(yè)、“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸境內(nèi)市場的步伐會(huì)越來越快。從CDR征求意見稿來看，總體上是不錯(cuò)的，它結(jié)合了中國實(shí)踐，同時(shí)把美國等發(fā)達(dá)國家的比較好的制度引進(jìn)來。從條件來看，在利潤、資產(chǎn)凈值、規(guī)模等方面設(shè)計(jì)的門檻偏高偏嚴(yán)，目前能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不多，數(shù)量也就十來家。比如，阿里巴巴、百度、京東、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。建議在試點(diǎn)之后，將盈利等方面的基本要求降低一點(diǎn)，更多地將生物醫(yī)藥、新能源、新材料等高新技術(shù)企業(yè)納入名單，支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，這有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國的制造業(yè)特別需要在資本市場融資方面獲得一些較好的政策支持。此外，富士康IPO“戰(zhàn)略配售”的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于CDR的發(fā)行會(huì)有一定借鑒作用。

　　CDR實(shí)施細(xì)則在制定當(dāng)中，正在征求券商等各方面意見，要加快推出具體細(xì)則。實(shí)際上，推行CDR有幾個(gè)重要問題需要關(guān)注。一是法律依據(jù)問題。當(dāng)前的證券法對(duì)于存托憑證并沒有相關(guān)規(guī)定，也就是說發(fā)行存托憑證沒有法律依據(jù)，若存托憑證發(fā)行后出現(xiàn)糾紛，投資人權(quán)益則無法保護(hù)。因此，證券法的修改應(yīng)進(jìn)一步提速，或者全國人大先行授權(quán)，否則法律依據(jù)不足將出現(xiàn)很多問題。二是在信息披露問題上，國外的信息披露標(biāo)準(zhǔn)比國內(nèi)要嚴(yán)，可能發(fā)生信息披露不對(duì)稱的問題如何解決。三是發(fā)行CDR的企業(yè)存在兩類投資者，即海外投資者和境內(nèi)投資者，涉及司法管轄問題，對(duì)兩類投資者在不同的證券監(jiān)管法律法規(guī)下跨境訴訟如何進(jìn)行對(duì)等保護(hù)。四是CDR發(fā)行，保薦人和承銷人的角色與公司進(jìn)行IPO時(shí)選擇券商進(jìn)行保薦和承銷是一致的。但一些新機(jī)構(gòu)參與到CDR發(fā)行中來，比如根據(jù)第二十七條規(guī)定，存托人由三類機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，即中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司，符合一定條件并經(jīng)中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)同意及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行，以及符合一定條件并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券公司。商業(yè)銀行可以擔(dān)任存托人，這在美國是允許的，但在國內(nèi)，法律對(duì)其有一定限制。券商擔(dān)任存托人是中國特色，而且目前存托人的義務(wù)與責(zé)任尚不明確。五是監(jiān)管問題，難點(diǎn)在于由于CDR發(fā)行交易主體有些采用可變利益主體（VIE）構(gòu)架的境外上市公司，他們主要通過協(xié)議管理境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營企業(yè)，目前對(duì)VIE的監(jiān)管法律依據(jù)與手段都不足，如監(jiān)管部門擁有的僅僅是債券境內(nèi)上市發(fā)行流通管理權(quán)，對(duì)于境外上市公司在股東大會(huì)表決中“濫用特別投票權(quán)”缺乏實(shí)質(zhì)性約束力。這就涉及到一些新的監(jiān)管體制、監(jiān)管架構(gòu)的完善。

　　因此，CDR推行不會(huì)太快。CDR登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則征求意見已公布，預(yù)計(jì)第一批試點(diǎn)企業(yè)在10家以內(nèi)。CDR落地實(shí)施首先要解決法律問題。這里有五點(diǎn)建議：第一，CDR監(jiān)管框架與法律依據(jù)應(yīng)進(jìn)一步明確，證券法修訂應(yīng)進(jìn)一步提速，或者全國人大先行授權(quán)。應(yīng)明確監(jiān)管部門跨境監(jiān)管方面的職能。第二，CDR中的保薦人、承銷人與存托人三者的基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)進(jìn)一步厘清，這三者與投資者關(guān)系是委托代理關(guān)系還是信托法律關(guān)系，涉及不同法律規(guī)范。建議境外托管人可以股權(quán)代持人身份參與股東大會(huì)表決，代替投資者履行標(biāo)的基礎(chǔ)證券相應(yīng)權(quán)益職責(zé)。第三，CDR信息披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)比國內(nèi)目前IPO標(biāo)準(zhǔn)更高，披露內(nèi)容應(yīng)更細(xì)。第四，賦予中證中小投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)與CDR持有人按照存托協(xié)議進(jìn)行相關(guān)民事訴訟的權(quán)利。第五，應(yīng)推進(jìn)CDR境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)與司法管轄的協(xié)調(diào)合作。

　　　直面六大挑戰(zhàn) 加快證券法修訂

　　中國證券報(bào)：證券法今年是否有望進(jìn)入“三讀”？針對(duì)今年以來國內(nèi)外環(huán)境以及市場的新變化，證券法修訂中會(huì)否有新調(diào)整？

　　李曙光：從今年立法計(jì)劃來看，證券法被列入預(yù)備審議的法律，這就給證券法今年要不要繼續(xù)審議打了個(gè)問號(hào)，市場一般理解成修法可能要延遲。從國際國內(nèi)形勢(shì)來看，證券法修訂面臨的情況與前兩年不太一樣，主要是有六大挑戰(zhàn)。一是黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案已公布，國家機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與管理方面有較大調(diào)整，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的職能都做了相應(yīng)調(diào)整，重要的是監(jiān)管理念與方式將發(fā)生很大變化。二是國務(wù)院成立了國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放到首位。強(qiáng)化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板。強(qiáng)化央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。三是世界貿(mào)易規(guī)則發(fā)生大變化，對(duì)資本市場各方面有直接影響。四是我國對(duì)外開放特別是金融業(yè)對(duì)外開放步伐正在加快，如何與國際成熟的資本市場進(jìn)行競爭，如何對(duì)證券跨境發(fā)行和交易活動(dòng)進(jìn)行制度安排，如何對(duì)CDR等市場中的金融新產(chǎn)品、新工具進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)管都是新問題。五是大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能發(fā)展迅猛，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在證券法中沒有反映，但對(duì)資本市場影響巨大，證券發(fā)行、交易與監(jiān)管如何跟上。六是注冊(cè)制是證券法中的靈魂，是三審稿繞不開的關(guān)鍵詞。

　　此次證券法的修訂是站在一個(gè)全新起點(diǎn)上進(jìn)行，是站在中國資本市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展的角度，站在國際國內(nèi)發(fā)生巨大變化、新經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛的背景下來進(jìn)行預(yù)備審議。應(yīng)加快證券法修訂步伐，關(guān)于注冊(cè)制入法問題，是否對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷是區(qū)分注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的重要標(biāo)準(zhǔn)。如果缺乏注冊(cè)制，證券法還是一部傳統(tǒng)法律，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場發(fā)展需要，我們的證券市場就還不是一個(gè)真正有競爭力的證券交易市場。因此，必須考慮如何把注冊(cè)制寫入法律，法律中可就注冊(cè)制的實(shí)施規(guī)定一些靈活機(jī)制。在監(jiān)管方面，理念與結(jié)構(gòu)都要變化，像雙峰監(jiān)管、功能性監(jiān)管與穿透式監(jiān)管都應(yīng)該考慮寫進(jìn)去；證券范圍應(yīng)有所拓展，加大對(duì)違規(guī)違法行為懲治力度；投資者保護(hù)與對(duì)欺詐交易的規(guī)定還要結(jié)合成本收益的效率目標(biāo)把條文寫得扎實(shí)些；如何發(fā)揮投服中心維權(quán)功能，最近投服中心首例股東訴訟獲勝，為解決反收購條款的合規(guī)性問題提供了有效借鑒；上市公司退市與重整有許多要改進(jìn)之處，特別是如何與司法協(xié)調(diào)方面，目前條文有缺陷；新三板市場的發(fā)展如何定位也要考慮得更細(xì)一些。此外，在打破剛性兌付的情況下，債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大，必須要讓違約債市場建構(gòu)起來，允許違約債進(jìn)行交易，以化解風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國證券報(bào)：期貨法立法工作進(jìn)展如何？在推進(jìn)過程中哪些問題需要關(guān)注？

　　李曙光：期貨法從2003年全國人大財(cái)經(jīng)委組建起草小組，至今已起草15年。但由于多方面原因，特別是有段時(shí)間遇到“變相期貨”的難題，一直未正式立法。在此之前期貨法已被列入十二屆全國人大常委會(huì)立法規(guī)劃，但受2015年股市異常波動(dòng)影響，期貨法立法工作有所推遲，全國人大財(cái)經(jīng)委已審議通過了期貨法（草案）。今年，這部法律與證券法一樣，被列入預(yù)備審議的法律。在當(dāng)前市場環(huán)境下，期貨法出臺(tái)迫在眉睫。隨著金融開放步伐加快，特別是隨著上海國際能源交易中心開張、我國原油期貨上市，首先要面對(duì)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)我國期貨市場法律法規(guī)體系的評(píng)估，將來會(huì)涉及大量海外投資者參與，期貨市場國際化對(duì)交易、結(jié)算、風(fēng)控、交割等各環(huán)節(jié)提出創(chuàng)新需求，跨境監(jiān)管和市場自律監(jiān)管也需要制度規(guī)則，如果沒有一部法律去調(diào)整、規(guī)范各種法律關(guān)系，將對(duì)期貨市場的開放與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。目前我國有關(guān)期貨方面的法律層級(jí)太低，如現(xiàn)行期貨交易管理?xiàng)l例主要規(guī)定了傳統(tǒng)期貨，只定位于場內(nèi)商品、金融期貨和期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，不適應(yīng)國內(nèi)外期貨市場發(fā)展需求。

　　制定期貨法的意義在于：第一，將填補(bǔ)期貨市場監(jiān)管上位法空白，完善期貨市場基礎(chǔ)法律關(guān)系、民事權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任方面的規(guī)范，并與證券法、合同法、破產(chǎn)法和擔(dān)保法等相關(guān)民商事法律協(xié)調(diào)。第二，對(duì)證券衍生品和期貨衍生品進(jìn)行界定和調(diào)整分工，對(duì)期權(quán)合約、互換合約等場外金融衍生品交易進(jìn)行規(guī)范。第三，完善監(jiān)管制度，統(tǒng)一監(jiān)管體制、加強(qiáng)適當(dāng)性管理、強(qiáng)化信息披露與風(fēng)險(xiǎn)揭示。2015年股市異常波動(dòng)特別提示我們，應(yīng)建構(gòu)證券市場與期貨市場聯(lián)動(dòng)監(jiān)管體系。第四，保障期貨市場安全，控制期貨交易風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易是一種特殊的高風(fēng)險(xiǎn)民商事交易，有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)控制方式，如中央對(duì)手方制度，強(qiáng)制平倉制度等。應(yīng)確立期貨交易所“中央對(duì)手方”的法律地位以及期貨公司的平倉權(quán)。第五，保障期貨投資者合法權(quán)益，合理設(shè)定不同主體的民事、行政法律責(zé)任，完善保證金制度、杠桿交易制度。第六，為期貨市場的對(duì)外開放、涉外期貨以及跨境監(jiān)管提供法律依據(jù)。

　　期貨法立法進(jìn)程應(yīng)與證券法修訂同步進(jìn)行，甚至應(yīng)該更快一點(diǎn)，沒有期貨法律規(guī)范，不但期貨市場發(fā)展緩慢，金融衍生品交易做不起來，我國的期貨市場仍然是一個(gè)傳統(tǒng)市場。而且，期貨市場高效配置資源的功能發(fā)揮不出來，借力國際市場的資源優(yōu)勢(shì)也無從談起。

　　公司法、企業(yè)破產(chǎn)法修訂應(yīng)提速

　　中國證券報(bào)：對(duì)公司法修訂有哪些建議？雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排會(huì)否有所突破？

　　李曙光：近年來，世界銀行連續(xù)發(fā)布世界營商環(huán)境報(bào)告，對(duì)全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體的營商環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，在今年的報(bào)告中，中國大陸排名第78位，與去年持平。從目前來看，我國營商環(huán)境的排名和我國世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位嚴(yán)重不相符，我們的營商環(huán)境特別是法律環(huán)境的改善還有很長的路要走。這也意味著我們的公司法需要作很大的修改。必須考慮公司信用基礎(chǔ)理論已發(fā)生根本性變化，適當(dāng)調(diào)整公司法的制度結(jié)構(gòu)以及公司法現(xiàn)在需要與證券法聯(lián)動(dòng)修改。這方面涉及到公司法及公司登記條例要做很大修改，要與政府“放管服”改革配套。在公司設(shè)立方面，應(yīng)允許人力作為資本，應(yīng)考慮“獨(dú)角獸”企業(yè)的定義問題，新資本制度下，有必要確立實(shí)繳資本催繳制度；中小股東權(quán)益保護(hù)方面，應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)人作出明確規(guī)定。對(duì)公司擔(dān)保、股東投票權(quán)、對(duì)賭協(xié)議等明確回應(yīng)；在創(chuàng)新企業(yè)支持方面，信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等方面要進(jìn)行修改，包括對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步放松，優(yōu)先股、債轉(zhuǎn)股、特殊管理股、董監(jiān)高的責(zé)任等方面都需要進(jìn)一步明確。在公司退出方面，簡易注銷程序要納入進(jìn)來。

　　中國證券報(bào)；企業(yè)破產(chǎn)法實(shí)施以來成效如何？目前還存在哪些問題？金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度是否應(yīng)加快建立？

　　李曙光：近兩年，法院受理的破產(chǎn)案件快速增長，尤其是去年，破產(chǎn)案件數(shù)量達(dá)到9542件，今年將突破1萬件。整個(gè)過程當(dāng)中，重整占比偏低，上市公司重整目前僅有50多家?？偟膩碚f，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、降杠桿的大背景下，破產(chǎn)法在中國市場經(jīng)濟(jì)體制和整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中的作用有所提高，但在重組拯救等方面的功能上并未充分發(fā)揮。

　　企業(yè)破產(chǎn)法在實(shí)施過程中還面臨諸多問題。一是在破產(chǎn)法實(shí)施過程中，要建立一個(gè)比較好的政府和法院聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制，建議建立破產(chǎn)管理局。二是破產(chǎn)重整制度方面，上市公司重整問題，強(qiáng)裁問題、重整企業(yè)的識(shí)別機(jī)制、重整審查、重整當(dāng)中管理人地位、股東權(quán)益的保護(hù)、破產(chǎn)職工安置、破產(chǎn)保護(hù)基金、破產(chǎn)清算以及和解等問題，都要在破產(chǎn)法修改當(dāng)中考慮進(jìn)去。三是應(yīng)把個(gè)人破產(chǎn)法盡快列入立法議程。四是面對(duì)當(dāng)前的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮，如何建立完善市場退出機(jī)制，除了企業(yè)退出，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)必須提上議事日程，要有一套具體程序。此外，事業(yè)單位退出也應(yīng)考慮其中。五是應(yīng)加快企業(yè)破產(chǎn)法司法解釋的出臺(tái)。

　　李曙光：

　　中國政法大學(xué)研究生院院長

　　中國政法大學(xué)研究生院院長，中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任。曾任最高人民法院中國應(yīng)用法學(xué)研究所副所長，中國證監(jiān)會(huì)第13屆至15屆主板發(fā)行審核委員會(huì)委員。

　　從上世紀(jì)90年代初期開始，先后參與《企業(yè)破產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《合伙企業(yè)法》《證券投資基金法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》《期貨法》《證券法》《反壟斷法》《涉外經(jīng)濟(jì)案件受理辦法》《期貨交易管理?xiàng)l例（修訂）》等法律、法規(guī)以及國務(wù)院有關(guān)國有企業(yè)破產(chǎn)政策、非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的起草和制定工作。